变化充满悬念 从贸易保护主义抬头看美元信息

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G7会议中“强势美元”的乏人问津果然毫无悬念地引致了美元“马其顿防线”的迅速崩溃。在经历令人瞠目的八连跌之后，美元指数于4月19日下探至81.634的近期低点，两年半前80.390的弱位似乎已经隐约可见。与美元的一蹶不振相映成趣的，正是非美货币的百花齐放——欧元距离历史高位仅一步之遥，英镑刷新26年高点，新西兰元触及22年新高，澳元6周涨幅高达9%。整个国际货币市场似乎只有美元在品尝一杯苦酒。
　　美元近期的积弱不振究竟是昙花一现，还是厄运前兆？这个涉及中长期分析的问题显然与汇率决定的诸多因素息息相关。结合汇率决定理论和最新世界经济变化，笔者认为现下有六重因素值得密切关注，其中有四条看跌因素、两条看涨因素。

　　第一条看跌因素是世界经济增长的“结构倒挂”。在紧缩货币政策悄然无声地摧毁着泡沫温床之际，美国房地产市场作为美国消费增长的重要支撑已经显示出种种趋冷迹象。与美国经济周期低谷如影随形的，却是欧洲、日本以及亚洲新兴经济体的经济增长上升期。这种“趋势交叉错位”使得美元相对其他货币维持强势的根本动力日渐削弱。

　　第二条看跌因素是货币政策的“方向对比”。美联储在货币紧缩中的“先动一步”虽然为前几年美国经济复苏的稳健保障提供了较强助力，但也很自然地引致了“紧缩瓶颈期”的早日到来。与英国、欧元区、日本乃至中国近来加息“提速”相比，美国核心通货膨胀率的下降为美联储进一步按兵不动埋下了伏笔。利率变化趋势中的此消彼长使得美元汇率在利差变化中受到与日俱增的贬值压力。

　　第三条看跌因素是美元资产的“魅力下降”。由于美国经济前景的相应看淡，美国市场的投资吸引力已经有所下降，而欧洲市场、亚洲市场持续火爆。

　　第四条看跌因素是美国政策的“骤然转向”。中美贸易摩擦有所升级，“反补贴事件”、“知识产权诉讼事件”以及“抵消性关税事件”接连发生，这一系列按部就班的贸易保护主义战略的后续步伐很可能就是弱势美元政策。

　　但是，美国贸易保护主义抬头的“美元信息”之中同样包含了一条看涨因素。如果与平衡贸易收支政策相搭配的是可能的“平衡性”财政政策，那么“布什减税大计”导致的巨额财政缺口将有望缩小，而弱势美元的最根本的决定性因素之一也将由此相应获得改善。这种不失理性的政策搭配猜测，无形中为美元币值维持提供了潜在的看涨预期。

　　另一条看涨因素在于新兴市场的“游资怀疑”。从资产组合理论的观点出发，亚洲新兴国家资本市场近来的异常火爆，对美元的抑制性效应不容忽视。但国际游资近期有从亚洲出逃的迹象。这某种程度上可以看作国际游资对新兴资本市场新一轮“非理性繁荣”的不信任。如果新兴资本市场的脆弱性在不久的将来爆发，那么美国作为资本避风港的保值“圣地”将受到出逃资本的再度垂青。

　　总之，从经济基本面比较、资本市场变化和美国政策趋向分析，美元币值变化的六条决定因素值得市场密切关注。在我们看来，弱势美元在短期和中期有可能继续维持，而中长期美国政策和资本市场巨大的不确定性让美元币值变化充满了种种悬念。

　　（作者系复旦大学国际金融系博士）